CRR III und Immobilienfonds: Wie Banken künftig über die Investierbarkeit institutioneller Immobilienanlagen entscheiden

Die europäische Bankenregulierung befindet sich in einer der größten Umbruchphasen seit der Finanzkrise 2008. Mit der Einführung von CRR III (Capital Requirements Regulation III) setzt die Europäische Union die finalen Basel-III-Reformen um und verändert damit die Rahmenbedingungen für Banken, Kapitalanlagen und mittelbar auch für institutionelle Immobilieninvestitionen.

Die Diskussion um die neue europäische Bankenregulierung CRR III wird häufig als Spezialthema für Aufseher, Risikomanager und Bankjuristen wahrgenommen. Tatsächlich handelt es sich jedoch um eine Entwicklung, die weit über den Bankensektor hinausreicht. Insbesondere im Bereich institutioneller Immobilieninvestitionen verändern sich die Rahmenbedingungen spürbar. Für Initiatoren von Immobilienfonds, Asset Manager, Kapitalverwaltungsgesellschaften sowie institutionelle Anleger stellt sich zunehmend die Frage, wie sich regulatorische Anforderungen auf die Attraktivität und Investierbarkeit von Fondsstrukturen auswirken. Um diese Entwicklung zu verstehen, muss zunächst geklärt werden, was die CRR überhaupt ist und weshalb ihre Weiterentwicklung durch CRR III für Immobilienanlagen relevant werden kann.

Die CRR als Grundgerüst der europäischen Bankenregulierung

Die Capital Requirements Regulation (CRR) ist die europäische Verordnung über Aufsichtsanforderungen an Kreditinstitute. Sie basiert auf den Vorgaben des Baseler Ausschusses für Bankenaufsicht und bildet zusammen mit der Capital Requirements Directive (CRD) das Fundament der europäischen Bankenaufsicht. Während die CRD als Richtlinie von den Mitgliedstaaten in nationales Recht umzusetzen ist, gilt die CRR als europäische Verordnung unmittelbar in allen Mitgliedstaaten. Für deutsche Institute wirkt sie daher direkt neben den Vorschriften des Kreditwesengesetzes (KWG). Ausgangspunkt der Regulierung ist ein einfaches Prinzip: Banken sollen nur solche Risiken eingehen können, die sie mit ausreichend Eigenkapital unterlegen können. Dieses Prinzip findet sich insbesondere in den Eigenmittelanforderungen der CRR wieder. Je höher das Risiko einer Position eingeschätzt wird, desto mehr Eigenkapital muss die Bank vorhalten. Aus Sicht einer Sparkasse oder Volksbank genügt es deshalb nicht, dass eine Kapitalanlage eine attraktive Rendite verspricht. Ebenso wichtig ist die Frage, wie viel regulatorisches Kapital durch diese Anlage gebunden wird. Eine Investition mit einer Rendite von sechs Prozent kann wirtschaftlich deutlich unattraktiver sein als eine Investition mit vier Prozent Rendite, wenn sie ein Vielfaches an Eigenkapital bindet.

Was mit CRR III erreicht werden soll

CRR III setzt die sogenannten finalen Basel-III-Reformen in europäisches Recht um. Hintergrund ist die Erfahrung aus der Finanzkrise 2008 und den darauffolgenden Jahren. Die Aufsichtsbehörden hatten festgestellt, dass Banken identische Risiken teilweise völlig unterschiedlich bewerteten. Insbesondere große Institute nutzten interne Risikomodelle, um ihre Eigenkapitalanforderungen zu berechnen. Dies führte dazu, dass zwei Banken für nahezu identische Portfolios erheblich unterschiedliche Eigenkapitalanforderungen ausweisen konnten. Die Aufsicht sah darin ein Problem. Wenn Risiken unterschiedlich gemessen werden, wird die Vergleichbarkeit von Banken erschwert. Zudem entstand die Sorge, dass einzelne Institute Risiken systematisch zu günstig bewerten könnten. CRR III verfolgt deshalb das Ziel, die Risikobewertung stärker zu standardisieren und die Unterschiede zwischen den Instituten zu verringern. Besonders sichtbar wird dies beim sogenannten Output Floor, der die Vorteile interner Modelle begrenzt. Gleichzeitig werden zahlreiche Risikopositionen neu bewertet und ESG-Risiken stärker in die Risikosteuerung integriert. Für Immobilienfonds ist dies zunächst nur mittelbar relevant. Die eigentliche Bedeutung ergibt sich erst aus der Perspektive der Investoren.

Warum Immobilienfonds überhaupt betroffen sind

Ein Immobilien-Spezialfonds, ein Luxemburger RAIF oder eine andere Immobilienstruktur unterliegt grundsätzlich nicht der CRR. Die Regulierung richtet sich vielmehr an Kreditinstitute. Dennoch beeinflusst CRR III die Immobilienbranche, weil Banken zu den wichtigsten institutionellen Investoren zählen. Sparkassen, Genossenschaftsbanken und andere Kreditinstitute investieren erhebliche Mittel über ihre Depot-A-Portfolios in Fondsstrukturen. Depot A bezeichnet dabei die Eigenanlagen einer Bank. Anders als im Kundengeschäft investiert die Bank hier eigenes Vermögen. Zu den typischen Anlageformen gehören Rentenportfolios, Spezialfonds, Infrastrukturinvestments und Immobilienfonds. Für die Bank stellt sich bei jeder Anlageentscheidung die Frage, welche Auswirkungen eine Investition auf die Eigenkapitalquote hat. Diese Überlegung wird durch CRR III wichtiger. Je höher der regulatorische Kapitalverbrauch einer Anlage ist, desto geringer fällt in der Regel ihre Attraktivität aus. Die Folge ist ein grundlegender Perspektivwechsel. Während früher vor allem Rendite, Risiko und Liquidität betrachtet wurden, rückt nun zunehmend die regulatorische Effizienz einer Anlage in den Mittelpunkt.

Die besondere Bedeutung des Look-through-Prinzips

Für Immobilienfonds ist ein Begriff von zentraler Bedeutung: der sogenannte Look-through-Ansatz. Vereinfacht bedeutet dies, dass ein Investor nicht nur den Fonds selbst betrachtet, sondern die Vermögensgegenstände analysiert, die sich innerhalb des Fonds befinden. Aus Sicht einer Sparkasse macht es einen erheblichen Unterschied, ob ein Fonds überwiegend moderne Logistikimmobilien mit langfristigen Mietverträgen hält oder ob er stark fremdfinanzierte Projektentwicklungen in mehreren Ländern enthält. Um diese Beurteilung vornehmen zu können, benötigt der Investor Informationen über die zugrunde liegenden Immobilien, die Finanzierungsstruktur, die Mieter, die Beleihungsquoten und zunehmend auch über ESG-Kennzahlen. Die regulatorische Entwicklung fördert daher eine zunehmende Transparenz der Fondsstrukturen. Fondsanbieter, die umfangreiche Daten liefern können, verschaffen ihren Investoren einen erheblichen Vorteil. Dies erklärt auch, weshalb die Qualität des Reportings mittlerweile nahezu dieselbe Bedeutung erlangt wie die Qualität der Immobilien selbst.

Warum deutsche Immobilien-Spezialfonds häufig im Vorteil sind

Vor diesem Hintergrund wird verständlich, weshalb deutsche Immobilien-Spezialfonds weiterhin eine starke Stellung bei institutionellen Investoren besitzen. Sie sind traditionell auf regulierte Anleger ausgerichtet. Kapitalverwaltungsgesellschaften verfügen über etablierte Reportingprozesse, standardisierte Bewertungsverfahren und langjährige Erfahrung im Umgang mit institutionellen Investoren. Für Sparkassen, Volksbanken und andere regulierte Anleger reduziert dies die Komplexität der internen Risikobewertung erheblich.

Die Struktur selbst ist dabei häufig nicht entscheidend. Ausschlaggebend ist vielmehr die Frage, ob der Investor die Risiken nachvollziehen und gegenüber Aufsicht, Wirtschaftsprüfern und internen Gremien dokumentieren kann.

SICAV-RAIF-Strukturen: Flexibel, aber erklärungsbedürftig

Der Luxemburger Reserved Alternative Investment Fund (RAIF) hat sich in den vergangenen Jahren als eines der wichtigsten Vehikel für internationale Immobilieninvestitionen etabliert. Die Attraktivität des RAIF liegt in seiner hohen Flexibilität. Internationale Investoren, grenzüberschreitende Portfolios und komplexe Joint-Venture-Strukturen lassen sich häufig einfacher abbilden als in klassischen deutschen Fondsstrukturen. Regulatorisch problematisch ist dies nicht. Allerdings steigt der Erklärungsaufwand. Je komplexer die Struktur eines Fonds ist, desto höher werden die Anforderungen an Transparenz und Reporting. Dies gilt insbesondere dann, wenn mehrere Objektgesellschaften, unterschiedliche Finanzierungsinstrumente oder internationale Beteiligungsstrukturen eingesetzt werden. Für regulierte Investoren wird deshalb zunehmend entscheidend sein, ob eine Struktur ausreichend Informationen für eine Risikobeurteilung liefert. Ein transparent aufgesetzter RAIF kann dabei durchaus genauso investierbar sein wie ein deutscher Spezialfonds. Fehlt die Transparenz, entstehen jedoch erhebliche Hürden.

Versicherungen und Versorgungswerke: Nicht von CRR III betroffen, aber dennoch Teil derselben Entwicklung

An dieser Stelle ist eine wichtige Differenzierung erforderlich. Versicherungen werden nicht durch die CRR reguliert. Für sie gelten die Vorschriften des Versicherungsaufsichtsgesetzes (VAG), insbesondere die §§ 89 ff. VAG zur Solvabilität sowie die europäischen Solvency-II-Regelungen. Auch Versorgungswerke unterliegen weder der CRR noch Solvency II. Ihre rechtlichen Grundlagen finden sich überwiegend in den jeweiligen Landesgesetzen und Satzungen. Es wäre daher falsch zu behaupten, CRR III gelte unmittelbar für Versicherungen oder Versorgungswerke. Gleichzeitig wäre es ebenso falsch anzunehmen, dass diese Investoren von den Entwicklungen unberührt bleiben. Der Grund liegt in der zunehmenden Angleichung institutioneller Risikosteuerung. Sowohl Versicherungen als auch Versorgungswerke müssen die Sicherheit, Qualität, Liquidität und Rentabilität ihrer Anlagen sicherstellen. Für Versicherer ergibt sich dies insbesondere aus § 124 VAG, der die Grundsätze der Anlage des Sicherungsvermögens normiert. In der Praxis führt dies zu ähnlichen Anforderungen wie im Bankensektor. Transparenz, ESG-Daten, Bewertungsqualität und Risikoberichterstattung gewinnen bei allen institutionellen Anlegern an Bedeutung. CRR III ist deshalb weniger als isolierte Bankenregulierung zu verstehen, sondern vielmehr als Teil einer allgemeinen Entwicklung hin zu stärker daten- und risikoorientierten Kapitalmärkten.

Die eigentliche Konsequenz für Immobilienfonds

Die entscheidende Veränderung besteht nicht darin, dass bestimmte Immobilienfonds künftig verboten oder regulatorisch benachteiligt wären. Vielmehr verschiebt sich die Bedeutung von Informationen. Institutionelle Investoren möchten zunehmend nachvollziehen können,

• welche Immobilien gehalten werden,
• wie hoch die Verschuldung ist,
• welche Mietrisiken bestehen,
• welche ESG-Risiken vorhanden sind,
• wie die Liquidität der Struktur ausgestaltet ist,
• welche Auswirkungen Stressszenarien haben könnten.

Je besser diese Fragen beantwortet werden können, desto einfacher wird eine Investitionsentscheidung. In Zukunft dürfte daher weniger die Wahl zwischen deutschem Spezialfonds und Luxemburger RAIF entscheidend sein. Ausschlaggebend wird vielmehr sein, welche Struktur den institutionellen Anlegern die größte Transparenz und die höchste regulatorische Sicherheit bietet.

Wie wird die Eigenmittelunterlegung eines Immobilienfonds nach CRR III ermittelt?

Ein Immobilien-Spezialfonds, ein Luxemburger RAIF oder eine SICAV wird aus CRR-Sicht regelmäßig als Collective Investment Undertaking (CIU) behandelt. Die maßgeblichen Vorschriften finden sich in den Art. 132 ff. CRR.Die Bank hält also zunächst nicht die Immobilie, sondern einen Fondsanteil, womit sich für die Aufsicht die Frage stellt wie wird das Risiko dieses Fondsanteil ermittelt?

Stufe 1: Look-Through-Ansatz

Der regulatorisch günstigste Fall ist der sogenannte Look-Through-Approach (LTA).Dabei wird der Fonds „transparent gemacht“. Die Bank betrachtet die einzelnen Vermögensgegenstände des Fonds so, als hätte sie diese direkt selbst erworben, ein Beispiel:

Ein Immobilienfonds hält:

• 20 deutsche Wohnimmobilien
• 10 Logistikimmobilien
• 5 % Liquidität
• 25 % Fremdfinanzierung

Verfügt die Bank über ausreichende Informationen, werden diese Positionen regulatorisch analysiert. Die Risikogewichte ergeben sich dann aus den jeweiligen zugrunde liegenden Positionen. Das ist der Grund, weshalb institutionelle Anleger heute enorme Datenmengen verlangen:

• Objektlisten
• Verkehrswerte
• LTVs
• Mieterdaten
• Länderallokationen
• ESG-Daten
• Fremdfinanzierungsquoten

Je besser die Datenlage, desto präziser kann die Risikogewichtung erfolgen.

Stufe 2: Mandate-Based Approach

Sind die Einzelpositionen nicht vollständig bekannt, kann unter bestimmten Voraussetzungen auf die Anlagegrenzen des Fonds abgestellt werden. Dann wird gefragt, was der Fonds laut Anlagebedingungen maximal erwerben darf? Die Eigenmittelunterlegung orientiert sich dann an den zulässigen Risiken des Fondsmandats. Auch dies ist in Art. 132a CRR geregelt. Für einen konservativen Core-Immobilienfonds kann dies noch relativ günstig sein. Für opportunistische Immobilienstrategien mit hohem Leverage wird die Behandlung deutlich ungünstiger.

Stufe 3: Fall-Back-Ansatz

Kann weder ein Look-Through noch ein Mandate-Based-Ansatz angewendet werden, schreibt die CRR grundsätzlich einen Risikogewichtungsansatz von 1.250 % vor. Dies wird häufig als „Fall-Back Approach“ bezeichnet. Die Aufsicht behandelt die Position nahezu so, als wäre das eingesetzte Kapital vollständig risikobehaftet. Für Banken ist das regelmäßig äußerst kapitalintensiv und praktisch ist solch ein Fonds ohne CRR-Reporting für viele Banken nicht investierbar – juristisch nicht ganz exakt, wirtschaftlich aber häufig zutreffend.

Genau aus diesem Grund verlangen insbesondere Sparkassen, Volksbanken und Landesbanken von Fondsmanagern inzwischen häufig spezielle CRR-Berichte.

In Luxemburg spricht man oft von CRR Reporting, CRR Attestation oder auch DSGV Reporting. Diese Berichte sollen sicherstellen, dass der Investor den Look-Through-Ansatz anwenden kann und nicht in die wesentlich ungünstigere Auffangregel fällt.

Solche Modelle existieren in ähnlicher Form tatsächlich in vielen Häusern, heißen aber je nach Institut anders (Investment Score, Risiko-Score, Kapitalanlage-Score, RWA-Score etc.). Es gibt jedoch keinen einheitlichen, gesetzlich vorgegebenen CRR-III-Score für Immobilienfonds. Das wäre auch kaum möglich, weil die Fondsstrukturen und Risikoprofile zu unterschiedlich sind.

Auswahlkriterien im Wandel

Für viele Anleger aus dem Bankenbereich wird nicht noch nach der Renditeerwartung gefragt, sondern auch welche Rendite der Fonds pro gebundenem regulatorischem Eigenkapital erzielt. Eine Sparkasse kann zwei Fonds mit identischer Ausschüttung von 6 % vergleichen. Wenn Fonds A nur halb so viel regulatorisches Kapital bindet wie Fonds B, wird Fonds A aus Depot-A-Sicht oftmals attraktiver sein. Genau deshalb haben sich in den letzten Jahren Begriffe wie RWA-Effizienz, Kapitaleffizienz oder Regulatory Capital Consumption zu zentralen Auswahlkriterien entwickelt. Bei professionellen Depot-A-Investoren werden heute häufig vier Größen betrachtet:

Eine Bank erhält bei einem direkten Immobilienkredit (Senior oder Junior Loan) die Privilegierungen für grundpfandrechtlich besicherte Immobilienfinanzierungen nach den einschlägigen Immobilienregelungen der CRR. Bei einem Immobilienfonds hält sie jedoch keinen Immobilienkredit, sondern einen Fondsanteil der im Eigenkapitalsegment angesiedelt ist. Dadurch entstehen regulatorisch völlig andere Fragestellungen. Deshalb kann es vorkommen, dass eine wirtschaftlich sehr sichere Immobilie in einer Fondsstruktur regulatorisch weniger attraktiv behandelt wird als ein direkt vergebener Immobilienkredit.